Пандемия увеличила капитализацию лесопромышленных компаний

Анализируя развитие индекса StepChange B3NCH Index (SBI – данный индекс отображает финансовые результаты компаний по производству целлюлозы, бумаги, упаковки и продуктов из древесины с точки зрения рыночной капитализации. – Прим. ред.) в сравнении с индексом S&P500 (составляется компанией Standard & Poor’s и включает 505 избранных торгуемых на фондовых биржах США публичных компаний, имеющих наибольшую капитализацию. – Прим. ред.) за восемь лет, начиная с октября 2012 г., можно сделать выводы о том, что в целом взлеты и падения индекса SBI соответствовали динамике индекса S&P500. Оба индекса удвоились за шесть лет, с октября 2012 г. по сентябрь-октябрь 2018 г. Однако с октября 2018 г. индекс SBI начинает отставать от S&P500, а к октябрю 2020 г. отставание составило 18%. Развитие индекса SBI можно считать типичным для любой сырьевой отрасли, куда можно отнести и производство продукции из древесного волокна, из-за своей цикличности в сочетании с высокой интенсивностью по капиталу и активам.

B3NCH охватывает семь различных индустриальных сегментов: целлюлоза; упаковка (кроме гибкой); графические бумаги; тиссью; гибкая упаковка; деревообработка (пиломатериалы, пеллеты, древесные плиты); дистрибуция. Каждый из этих сегментов анализируется как отдельно, так и в сравнении с другими сегментами. В середине марта 2020 г. индекс SBI упал на 27% по сравнению с уровнем начала 2020 г. – из-за опасений за цепочки поставок в ЛПК и за развитие спроса на основные продукты лесопромышленного комплекса на фоне ограничений в связи с распространением COVID- 19. Рыночная капитализация в сегменте деревообработки (куда входят пиломатериалы, древесные плиты, твердое биотопливо) упала на 38%, в производстве целлюлозы – на 35%, в графических бумагах – на 34%, в упаковке (кроме гибкой) – на 31%, в тиссью – на 12%.

Примечательно, что обратный отскок начался уже в середине марта – на пике кризиса, задолго до окончания первой волны COVID-19 и задолго до начала ослабления ограничений в большинстве регионов. По сравнению с началом 2020 г. к началу октября почти полностью восстановились сегменты деревообработки (-1%) и упаковки (-2%). В более затяжном падении оказался сегмент производства целлюлозы (-8%) и, предсказуемо, сегмент графических бумаг (- 11%). Сегмент производства тиссью оказался в наиболее выигрышной позиции – плюс 9% к уровню начала года.

В октябре по сравнению с мартом 2020 г., когда была нижняя точка, наибольший рост рыночной капитализации наблюдался у сегмента деревообработка – плюс 60%. Капитализация сегмента тиссью выросла за то же время на 24%. Остальные сегменты выросли на 35–42%. Основной причиной такого перепада у сегмента деревообработка была разница между ожиданиями затяжного спада в потреблении пиломатериалов и конструкционных древесных плит и реальностью, когда спрос быстро восстановился, прежде всего в США, а в некоторых подсегментах даже вырос. Резко увеличилось потребление в секторе DIY. К примеру, спрос в сравнимых точках продаж у лидера рынка в США – Home Depot – во II квартале 2020 г. в годовом исчислении вырос на 25%. Быстро восстановились объемы нового жилищного строительства. Причем первоначально это происходило на фоне затруднений со стороны предложения.

По этим причинам цены на пиломатериалы в США в первом полугодии показали наибольший разброс между максимальной и минимальной ценой в сравнении еженедельных цен за последние пять лет. Причем максимальные цены 2020 г. более, чем вдвое (на 125%), превысили максимальные цены 2019 г. Для сравнения: цены на большинство других основных продуктов ЛПК и ЦБП оставались гораздо более стабильными. К примеру, цены на целлюлозу были на одном из самых стабильных (и низких) уровней за последние годы. Со стороны сырья большие колебания цен наблюдались у макулатуры. Давление на цены вверх шло главным образом из-за уменьшения сбора макулатуры от традиционных источников (ритейл, индустриальные игроки) и из-за сложностей со сбором/доставкой. Давление на цены вниз шло по-прежнему от ограничений на экспорт макулатуры в Китай, а также от временного спада спроса на макулатуру в начале пандемии.

Финансовые индикаторы по сегментам

Средневзвешенная EBITDA в первом полугодии 2020 г. выросла у всех сегментов, кроме графических бумаг. Для деревообработки EBITDA в 2019 г. была настолько низкой, что уровень чистой прибыли в среднем по сегменту оказался отрицательным (-1,1%), в первом полугодии 2020 г. он вырос до 3,4%. ROCE (Return On Capital Employed – коэффициент рентабельности задействованного капитала. – Прим. ред.) был примерно на одном уровне у всех сегментов – 5–6%, кроме тиссью, в этом сегменте он составил 23%. Чистая прибыль в сегменте производства целлюлозы в первом полугодии 2020 г. оказалась отрицательной. Это стало следствием больших затрат на финансирование и высокого уровня амортизации – на фоне резкого падения курса валют в некоторых регионах, прежде всего в Бразилии.

Сегмент графических бумаг показал худшую динамику по EBITDA и ROCE – давление от COVID-19 ускорило общий тренд на ужесточение ситуации для сегмента. Сегмент деревообработки включает более 20 компаний с операциями преимущественно в Европе и Северной Америке. Большинство имеют широкий продуктовый портфель внутри сегмента, многие из компаний вовлечены также и в производство продукции ЦБП. В сегменте есть и «чистые» примеры: в пеллетном секторе – это компании Enviva и Pinnacle; в производстве продукции с добавленной стоимостью на основе пиломатериалов – компания Stella-Jones, а в лесопилении – Conifex. Лишь несколько компаний из приведенного списка не вовлечены в лесопильное производство, но среди них есть крупные игроки плитного сектора: Louisiana-Pacific, Norbord, Sonae.

Российская Segezha Group (а точнее, продукция, которая попадает в сегмент деревообработки из всей продукции Segezha Group) находится в этом сравнении на довольно завидном месте – быстрый рост при двузначной прибыли. При этом в целом по компании прибыльность еще выше – за счет сегмента ЦБП/упаковки.

Быстрый рост характерен и для пеллетных гигантов. Enviva производит почти вдвое больше пеллет, чем все российские производители вместе взятые. CAGR (Compound annual growth rate – совокупный среднегодовой темп роста. – Прим. ред.) роста выручки с 2016 г. по первое полугодие 2020 г. составила почти 13% в год, но при этом EBIT на относительно скромном уровне – 8%.

Пятилетний EBIT – положительный у всех компаний. Norbord лидирует со средним показателем EBIT 15%. Семь компаний из B3NCH показывают снижение выручки в 2016 г. против первого полугодия 2020 г. Еще одно интересное сравнение – выработка на одного работника против оборота компании. При этом на данном графике уже показаны компании целиком – без деления на сегменты. Производительность труда варьируется с разницей на порядок. Лидируют североамериканские компании. Российская Segezha Group в международном сравнении отстает. Чистая прибыль в сегменте деревообработки значительно выросла по сравнению с 2019 г. – отчасти из-за эффекта низкой базы. В 2019 г. средневзвешенная чистая прибыль была отрицательной (-1,1%). Однако в первом полугодии 2020 г. наблюдается улучшение, чистая прибыль в сегменте выросла до +3,4%.

Интересно сравнить близкие по продуктовому набору компании: Norbord, Louisiana- Pacific, Weyerhaeuser в плитах; Enviva и Pinnacle Renewable Energy в пеллетах; Segezha Group и Resolute Forest Products в лесопилении, плитах и активной вовлеченности в сектор ЦБП. Однако любое сравнение здесь не может быть «абсолютно прямым», поскольку многие компании не на 100% сравнимы. Тем не менее B3NCH сравнивает финансовые показатели компаний, активных в одних и тех же сегментах, даже если при этом они могут быть вовлечены и в другие сегменты.

По оборотному капиталу можно также увидеть разницу между различными подсекторами. Яркий пример – Stella-Jones, лидер североамериканского рынка по продуктам из пропитанной древесины: из-за больших сроков атмосферной сушки уровень оборотного капитала держится выше 40% от оборота, в четыре раза выше средних показателей по сегменту. Но и внутри подсекторов между компаниями есть заметная разница. Средневзвешенное отношение суммы обязательств к сумме активов в сегменте древесных продуктов – чуть выше 50%, в сегменте производства целлюлозы – немногим более 60%. В обоих сегментах представлены российские компании: Segezha Group – с одним из самых высоких показателей в сегменте деревообработки, Группа «Илим» – с одним из самых высоких показателей в сегменте производства целлюлозы, на целлюлозу приходится чуть более половины выручки компании.

Отношение обязательств к активам в этом контексте интересно сравнивать со скоростью роста компаний – агрессивный рост часто сопровождается агрессивными заимствованиями. В то же время этот показатель отражает не только аппетит к росту, но и уровень риска для инвесторов. К примеру, в производстве целлюлозы у латиноамериканской Suzano (оборот более 5,5 млрд евро, из них 80% приходится на сегмент производства целлюлозы) этот показатель по итогам года оказался на уровне 98%.

Справка: В статье было рассмотрено несколько показателей и преимущественно для одного сегмента – деревообработка. В полном отчете B3NCH рассматриваются семь сегментов и более 30 финансовых показателей по большинству из них. Большинство примеров в статье было взято из отчета B3NCH от сентября 2020 г. («предварительные итоги первого полугодия 2020 г.»).